Die Zinslast des Bundes in der Finanz- und Schuldenkrise: Chance und Risiko

Kurzfristige, auch starke, Schwankungen des Zinsniveaus haben in der Regel nur im begrenzten Maße sofortige Konsequenzen für die Zinslast des Bundes. Relevant sind schließlich nicht die Renditen auf dem Sekundärmarkt, sondern die Auktionsergebnisse der Neuemissionen. Im Jahr 2014 hat die Finanzagentur Emissionen im Volumen von etwa 210 Mrd. Euro getätigt und somit nicht mal ein Fünftel der ausstehenden Papiere refinanzieren müssen. Folglich reagiert die Zinslast mit erheblichen Anpassungszeiten auf Zinsänderungen. Über den Konjunkturzyklus hinweg gleichen sich typischerweise einige der Schwankungen im Zinsgefüge aus. Anders ist dies, wenn es zu einer länger anhaltenden Veränderung des Zinsniveaus kommt.

Aktuell muss man eine langanhaltende Reduktion des Zinsniveaus im Vergleich zum Beispiel mit der Vorkrisendekade konstatieren. Maßgeblich ist dabei die Geldpolitik der EZB. Renditen für Titel des Bundes mit sehr kurzen Laufzeiten hingen in der Vergangenheit stark von den relevanten Zentralbankzinssätzen ab und die länger laufender Anleihen von den Erwartungen über diese. Die Politik der „Quantitativen Lockerung“ und negativer Einlagezinsen bei der EZB dämpfen die Renditen von Schuldtiteln des Bundes zusätzlich.

An dieser Stelle soll nicht die aktuelle Geldpolitik der EZB bewertet werden. Diese findet angesichts der schleppenden Konjunktur im Euroraum und der Verfehlung des Inflationsziels durchaus in einem Umfeld statt, das die Zinserwartungen dämpfen dürfte. Doch anstatt die gegenwärtige Entwicklung zu kritisieren oder zu rechtfertigen, geht es hier vielmehr darum, eine mittel- bis langfristige Perspektive einzunehmen. Dabei wird unterstellt, dass es zu einer Normalisierung der konjunkturellen Lage im Euroraum und der Inflationsdynamik kommen wird und somit auch zu einer Normalisierung des Zinsniveaus. So wie also das anhaltende Niedrigzinsumfeld durch seine zeitliche Dauer auf die Zinslast durchwirkt, ist anzunehmen, dass eine Normalisierung ebenfalls zu einer länger andauernden Periode höherer Zinsen führen wird. Dieser Beitrag soll unter anderem aufzeigen, welche Belastungen bei einer Normalisierung des Zinsniveaus auf den Bund zukommen.

Das Zinsmodell
Um die Auswirkungen der Niedrigzinsphase zu quantifizieren und Szenarien für die zukünftige Entwicklung der Zinslast des Bundes abzuleiten, ziehen wir die Daten der Finanzagentur der Bundesrepublik Deutschland zu den Neuemissionen der vergangenen 30 Jahre heran. (Ähnliche Vorgehensweisen finden sich in Boysen-Hogrefe (2012) und Breuer et al. (2012)). Dadurch sollten in etwa alle am Sekundärmarkt gehandelten Titel des Bundes abgebildet werden. Allerdings werden Tagesgeld und andere Verbindlichkeiten des Bundes nicht berücksichtigt. Der überwiegende Anteil der Schulden und damit auch der Zinslast des Bundes ist aber durch dieses Vorgehen erfasst.

Zu den Neuemissionen liegen Informationen über Laufzeiten und Renditen (bei inflationsindexierten Anleihen in Form „realer“ Renditen) vor. Generell wird an dieser Stelle angenommen, dass die Szenarien über den Zinsverlauf keine Rückwirkungen auf die Zusammensetzung der Laufzeiten haben. Für die in die Zukunft gerichteten Szenarien bedeutet dies, dass auslaufende Titel stets durch Titel gleicher Laufzeit ersetzt werden. Ferner nehmen wir an, dass die Nettoneuverschuldung in den kommenden Jahren null ist.

Die jährliche Zinslast aus einem Papier wird im Modell anhand der Renditen gemessen. Diese entspricht über die gesamte Laufzeit des Papiers den tatsächlichen Belastungen, kann aber zwischenzeitlich von den tatsächlichen Zahlungsströmen abweichen, die vor Erreichen der Endfälligkeit durch die Kuponzahlungen erfasst werden. In den Renditen sind neben den Kuponzahlungen die Effekte durch Differenzen zwischen Auktionspreis und Nennwert einer Anleihe auf die gesamte Laufzeit verteilt. Das Vorgehen ist an die Erfassung in den Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen angelehnt. Annahmegemäß fallen die Auszahlungen jährlich bzw. zum Laufzeitende an, so dass bei mehrjährigen Anleihen im Jahr der Emission keine Zinslast entsteht.

Das anhaltende Niedrigzinsumfeld und die bisherigen Auswirkungen
In kurzer Folge hat die EZB den Leitzins in der Großen Rezession 2008/2009 deutlich abgesenkt (Abbildung 1). In der Reaktion sanken die Renditen für Schuldtitel des Bundes mit kurzen Restlaufzeiten ebenfalls drastisch, während Schuldtitel mit höheren Restlaufzeiten zunächst weniger stark reagierten (Abbildung 2). Im Verlauf der Jahre 2011 und 2012 sanken mit dem Andauern der Schuldenkrise aber auch diese Renditen merklich. Im Verlauf des Jahres 2014 sind dann sogar die Renditen für Anleihen mit 10-jähriger Restlaufzeit unter 1 Prozent gesunken. Die gesunkenen Inflationserwartungen und die „Quantitative Lockerung“ der EZB trieben zu Beginn dieses Jahres die Renditen lang laufender Anleihen gegen null, während die Renditen von Anleihen kurzer Laufzeit seit etwa 2012 nahezu unverändert im negativen Bereich sind. Während letzteres in der ersten Zeit auch Ausdruck der Perzeption von Schuldtiteln des Bundes als „sicherer Hafen“ war und möglicherwiese mit latenten Wechselkursrisiken im Euroraum zusammenhing, dürften in den vergangenen Monaten vor allem die negativen Einlagezinsen bei der EZB und die erwartete und schließlich auch durchgeführte „Quantitative Lockerung“ ausschlaggebend sein. Dies wird auch daran ersichtlich, dass jüngst auch die Renditen für kurzlaufende Titel des französischen Staates negativ waren.(Die Renditen französischer Staatsanleihen dürften durch die Perzeption der Anleihen als „sicherer Hafen“ nicht profitiert haben (Boysen-Hogrefe 2012).

Das aktuelle Niedrigzinsumfeld soll an dieser Stelle mit dem Zinsniveau der Jahre 1999–2008 verglichen werden. Dazu werden die Mittelwerte der Renditen von Bundesanleihen unterschiedlicher Restlaufzeiten herangezogen, die zwischen gut 3 und knapp 4,5 Prozent liegen. Dann werden die Renditen der in den Jahren 2009 bis 2014 getätigten Neuemissionen auf die besagten historischen Mittelwerte gesetzt und die resultierende hypothetische Zinslast berechnet. Da unter den Neuemissionen der Jahre 2009 bis 2014 Titel aller Laufzeiten vorhanden sind, treten die Effekte der Niedrigzinsphase im Verlauf von bis zu 30 Jahren auf. In dieser Darstellung werden die Effekte bis in das Jahr 2030 erfasst (Abbildung 3). Der Bund profitiert kumuliert über die gesamte Zeit (bis 2030) durch die in den Jahren 2009 bis 2014 ausgegebenen Titel von Minderausgaben von über 160 Mrd. Euro, verglichen mit dem Vorkrisenzinsniveau. Im Jahr 2015 wird die größte Wirkung in einem Einzeljahr mit knapp 20 Mrd. Euro erzielt – zum Vergleich: Der Solidaritätszuschlag dürfte im Jahr 2015 etwa 15 Mrd. Euro erbringen. Kumuliert liegen die Einsparungen 2015 bei knapp 80 Mrd. Euro.

Exkurs: Das Management der Finanzagentur 
Die Finanzagentur des Bundes ist in jüngster Zeit offenbar bemüht, die Laufzeiten der öffentlichen Schuldtitel zu erhöhen und somit einen Teil des Niedrigzinsumfelds zu konservieren. Der Anteil der 30-jährigen Anleihen steigt, und zugleich sinken die Anteile der 2-jährigen Bundesschatzanweisungen und der Schatzanweisungen mit Laufzeiten von bis zu 12 Monaten (Abbildung 4). Letztere waren in der großen Rezession das Mittel der Wahl, um den plötzlichen Mittelbedarf des Bundes zu decken. Zu jener Zeit waren zunächst nur die Renditen für Papiere kürzerer Laufzeit merklich gesunken. Der spätere Verfall der Renditen für langlaufende Papiere und das aktuelle Umsteuern in höhere Laufzeiten rechtfertigen im Nachgang das Vorgehen der Finanzagentur in der großen Rezession.

Der starke Anstieg des Anteils von Papieren mit 5-jähriger Laufzeit ist im Zusammenhang damit zu sehen, dass inflationsindexierte Anleihen zu einem großen Teil mit Laufzeiten von 5 Jahren ausgegeben werden. Hinzu kommen noch 10-jährige und länger laufende inflationsindexierte Titel. In jüngster Zeit setzt die Finanzagentur stark auf inflationsindexierte Anleihen. Dieser Anleihetyp wurde das erste Mal im Jahr 2006 ausgegeben. Die Kuponzahlungen bestehen aus zwei Bestandteilen. Erstens geht es um einen festen (realen) Zinssatz. Hinzu kommt eine Zahlung entsprechend der laufenden Verbraucherpreisinflation. Ende des Jahres 2014 haben diese Titel einen Bestand von 50 Mrd. Euro erreicht (Abbildung 5). Folglich senkt derzeit die niedrige Inflation die Zinslast des Bundes. Generell sind inflationsindexierte Bonds aus Sicht des Bundes sinnvoll, da zum Beispiel die Einnahmen aus der Mehrwertsteuer positiv mit den Güterpreisen korrelieren und somit den Inflationsrisiken bei der Zinslast Chancen bei den Steuereinnahmen gegenüberstehen. Es ist zu erwarten, dass die Menge der inflationsindexierten Anleihen weiter zunimmt.

Ein Blick in die Zukunft – Szenarien der Zinswende
In den nächsten Jahren rechnen wir mit einem Anstieg des Zinsniveaus. Dennoch dürfte zunächst die Zinslast des Bundes kaum steigen bzw. weiter zurückgehen, was damit zusammenhängt, dass noch immer hoch verzinsliche Papiere im Umlauf sind, die in diesem und den kommenden Jahren zur Refinanzierung anstehen. Dies wird besonders deutlich bei einem Blick auf 10-jährige Anleihen, die den größten Anteil an den ausstehenden Schuldtiteln des Bundes haben (Tabelle 1). Betrachtet man alle Laufzeiten zusammen, zeigt sich allerdings, dass auch bereits viele während der Niedrigzinsphase ausgegebene Titel zur Refinanzierung anstehen (Tabelle 2). Der Antagonismus aus zur Refinanzierung anstehender hoch verzinslicher Titel auf der einen und zur Refinanzierung anstehender sehr niedrig verzinslicher Titel mit kurzen Laufzeiten führen dazu, dass der zeitliche Verlauf bzw. die Geschwindigkeit der Zinswende einen starken Einfluss auf die Zinslast der kommenden Jahre hat. Um dies abzubilden, haben wir mehrere Szenarien entwickelt.

In den Szenarien wird unterstellt, dass das Zinsniveau im ersten Quartal 2015 seinen Tiefpunkt erreicht hat und in der Folge gegen den „alten“ Mittelwert strebt. Dabei betrachten wir drei Szenarien. Im ersten wird angenommen, dass das Zinsniveau bereits zur Mitte des Jahres 2017 das langfristige Mittel erreicht. Für den Übergang unterstellen wir einen „glatten“ linearen Verlauf. Folglich müsste es recht bald zu merklichen Zinsschritten von Seiten der EZB kommen, damit dieses Szenario realistisch wird. Als Alternativen werden angenommen, dass das langfristige Mittel Mitte 2020 bzw. 2023 erreicht wird. Zudem wird dargestellt, wie sich die Zinslast im Modell entwickelte, wenn sich das Zinsniveau schlagartig normalisiert, und wie sich die Zinslast entwickelte, wenn das Zinsniveau unverändert bleibt.

Je nach Geschwindigkeit der Zinswende (2017, 2020 oder 2023) erreichen die Zinsausgaben ihren Tiefpunkt 2016, 2017 oder 2019 (Abbildung „Szenarien“). Selbst eine recht zügige Zinswende dürfte also zunächst die Zinsausgaben nicht deutlich beschleunigen. In den 20er Jahren allerdings ist dann in allen Szenarien mit deutlich höheren Zinslasten zu rechnen. So liegt der mittlere Anstieg der Zinslast der Jahre 2020 bis 2024 bei 2 bis 3 Mrd. Euro pro Jahr.

Zinsausgaben und die Schuldenbremse
Die Zinsausgaben haben für den derzeitigen Konsolidierungserfolg der Bundesregierung eine erhebliche Bedeutung. Im Jahr 2010 als der Abbaupfad des erlaubten Defizits im Rahmen der Schuldenbremse festgelegt wurde, war das Ausmaß der Niedrigzinsphase noch nicht absehbar. Der Bund rechnete mit deutlich höheren Ausgaben in den Folgejahren. Um den Übergang zur Schuldenbremse zu gewährleisten, wurde ein sogenanntes Zukunftspaket verabschiedet (Boss et al. 2010, S. 10–11). Es sollte einen Umfang von über 80 Mrd. Euro über 4 Jahre haben. Allerdings wurde es nicht vollständig umgesetzt (Boss 2011). Im Gegenteil gab es sogar Spielräume für Ausgabenprogramme wie das Betreuungsgeld, und das, obwohl die Vorgaben durch den Abbaupfad übererfüllt wurden und bereits 2014 die schwarze Null erreicht worden ist. Diese Entwicklung wäre ohne die Minderausgaben in Milliardenhöhe bei der Zinslast kaum denkbar gewesen (Boysen-Hogrefe 2015).

Die Zinswende wird ihrerseits zu Mehrbelastungen führen. Dabei ist es wahrscheinlich, dass gerade dann die Zinslast deutlich steigen wird, wenn zeitgleich die Demografie die öffentlichen Haushalte stark belasten dürfte (BMAS 2014). Die aktuell sehr gute Lage der öffentlichen Haushalte sollte daher nicht darüber hinweg täuschen, dass mittel- bis langfristig spürbare Haushaltsrisiken bestehen (Boysen-Hogrefe 2015). Daher sollte bei der mittel- bis langfristigen Finanzplanung berücksichtigt werden, dass der Bund eine durch die Niedrigzinspolitik und das aktuelle wirtschaftliche Umfeld im Euroraum begünstigte künstliche Dividende einfährt, die jedoch zeitlich begrenzt ist und in mittlerer Zukunft wohl wieder zusammenschmelzen wird. Damit der Bund zukünftig zur Einhaltung der Schuldenbremse nicht politisch schwer durchsetzbare Sparprogramme auflegen muss, bedarf es daher bereits jetzt einer Ausgabengestaltung, die die demographischen Kosten und die steigende Zinslast im Blick hat.

Literatur
BMAS (Bundesministerium für Arbeit und Soziales) (2014). Rentenversicherungsbericht 2014. Via Internet: http://www.bmas.de/SharedDocs/Downloads/DE/Thema-Rente/rentenversicherungsbericht-2014-kabinettvorlage.pdf?__blob=publicationFile
Boss, A. et al. (2010). Deutschland: Aufschwung verlangsamt sich – Schuldenkrise bleibt ein Risiko. Kieler Diskussionsbeiträge 486/487. IfW, Kiel.
Boss, A. (2011). Zukunftspaket: Nachbesserung nötig. Via Internet: http://www.insm-oekonomenblog.de/6959-zukunftspaket-nachbesserung-notig/
Boysen-Hogrefe, J. (2012). Die Zinslast des Bundes in der Schuldenkrise: Wie lukrativ ist der „sichere Hafen“? Perspektiven der Wirtschaftspolitik 13 (Sonderheft): 81–91.
Boysen-Hogrefe, J. (2015). Haushaltsüberschüsse - Wie groß sind die Spielräume? Wirtschaftsdienst 95 (3): 154–155.
Breuer, C., D. Mannfeld und N. Potrafke (2012). Die Zinslast des Bundes. Ifo-Schnelldienst 65 (12): 47–50.